正解IPO注册制度

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人民币再次暴跌

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  -融资贷款:去年的股市动荡给了监管者一个警示,经济改革势在必行。而IPO注册制度也即将开始执行,注册制度到底会带来怎样的改变呢?

  股市因为超强的流动性而拥有敏锐的价格发现功能,而合理定价则是市场经济的基础,因为市场经济的本质就是通过价格杠杆引导资源的优化配置。遗憾的是,中国A股市场似乎从来没有具备过这样的功能。最初,股市被视为“帮助国企脱困的工具”,后来则演变为权力寻租的乐园。令完成兄弟案即为典型案例。因此,中国股市始终留给人们的记忆是:圈钱、套现、重组、买壳、内幕消息、财务造假、暴涨、暴跌……25年后的今天依然如此,不能不令人唏嘘。

  笔者一直呼吁,IPO审批制是“乱象之源”。其逻辑是:审批制扭曲了供求关系,导致市盈率虚高,进而刺激IPO寻租,在权力诱惑下,监管者的主要精力放在了含金量极高的“审批”环节上,而忽视搞监管,于是乎一方面腐败横行,另一方面造假乱象丛生,导致上市公司和投资者行为普遍短期化的恶性循环。

  变革终于到来。全国人大常委会于2015年12月27日表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。市场一片沸腾。

  且慢高兴。注册制改革当然是一件功在长远的好事,但谁能保证注册制的“好经”不被念歪?并非笔者杞人忧天,只要回顾一下当年对核准制的期待就明白了,最终的实践证明:核准制就是名为核准制的审批制。那么,注册制会否成为名为注册制的核准制呢?

  忧虑之一:别再拿股市当工具。

  此次注册制改革以全国人大授权的方式进行,凸显管理层之焦急。其一,本应于2015年完成的《证券法》修订,因为股灾而大幅延宕;其二,中国经济“去杠杆”压力山大,而股市被视为“去杠杆”的重要工具。

  2015年12月召开的中央经济工作会议明确提出:2016年的五大任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。要实现“去杠杆”,其中一个有效途径就是扩大股票融资,因为股权融资可以降低企业负债率。

  这一想法具有很大的合理性:第一,中国是以银行为主导的金融体系,这是导致企业部门负债率高的重要原因。而扩大股权融资,是一种对失衡的必要纠偏;第二,中国经济从制造迈向创新,未来大量创新类企业存在融资需求,而此类企业更适合股权融资。这也是为什么在深圳创业板之后,上海又跃跃欲试“战略新兴板”的原因所在。

  笔者并不排斥借助股市来降低杠杆,

IPO审核严格起来

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但这应该是市场自发的行为和过程,而不能成为有关部门操作“去杠杆”的工具。一旦股市再度被“工具化”,那将是新一轮悲剧的开始;一旦管理层有了工具的想法,不难预期,那些负债过多但被政府认为重要的企业将优先获得融资机会。这是金融风险向股民的大转移。

  忧虑之二:别再拿股市承受能力说事。

  中国的注册制改革将具有哪些“特色”?全国人大授权决定的实施期限为两年,决定自2016年3月1日起施行。证监会表示:注册制改革是一个循序渐进的过程,不会一步到位,对新股发行节奏和价格不会一下子放开,不会造成新股大规模扩容。

  按照证监会的逻辑,“发行节奏不会一下子放开”,是因为股市承受能力有限。真的如此吗?笔者认为不是。

  在一个有效率的股市中,股市价格(市盈率)当然会受到供求关系影响,但价格也会引导供求关系达到有效均衡。股价偏高时,愿意发行股票的企业自然会增加;而随着股票发行不断增多,股价自然就会下降;反之,当股价下跌过多时,愿意发行股票的公司会减少,甚至不少企业会主动回购股票,这样一来,股价自然又会上涨。千千万万个企业,正是在股价的引导下,自发地增加或减少股票发行,从而保持股价维持在一个相对合理的水平(既无明显高估,也无明显低估)。这一动态过程本身就是价格的发现过程,是股市有效的重要前提。

  明眼人不难看出:所谓股市承受力其实是个伪命题。现在投资者总习惯于把“扩容”视为利空,那只能说明当前的股价太高了。既然是泡沫,其实总有被挤出的一天。因此,增加股票发行导致股价下跌,本身就是市场价格回归合理的一个过程。

  因此,注册制改革不是增加IPO供给,而是让市场决定IPO供给多少才合理。

  注册制改革即使导致股价下跌,也是价格发现的合理过程。而且,只有痛下决心搞注册制改革,中国股市才能告别低水平重复。注册制改革是短期阵痛,而长期利好。

  中国股市IPO注册制改革能否在2016年取得有意义的进展?不容乐观。关键在于,别再把股市当成工具,别再把股市承受能力当成维系审批权的挡箭牌。只有这样,注册制改革才有可能像证监会前副主席高西庆所期盼的那样,成为“灵魂深处的革命”。

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